Dalla grande recessione alla grande pandemia: le differenze tra la crisi del 2008 e quella del 2020

La causa alla base del rallentamento economico – e della possibile recessione – probabilmente nei prossimi trimestri saranno diversi da quelli della Grande Recessione del 2008. La grande recessione è stata il risultato di squilibri finanziari, a partire principalmente dal settore immobiliare. Questa crisi attuale proviene da un fattore totalmente esterno, la pandemia da coronavirus (COVID-19).

Gli economisti devono trarre insegnamenti dall’esperienza passata. Si è tentati di confrontare due crisi: quella attuale generata dalla pandemia da coronavirus (COVID-19) e la “grande recessione”. Alcune delle principali somiglianze e differenze economiche alla fine di Marzo 2021 sono riassunte di seguito, mentre molti aspetti vanno oltre questa analisi, siano essi psicologici, politici, sociali o fondamentalmente … umani.

Tre grandi somiglianze economiche

 1. Incertezza: è un fattore chiave presente in entrambe le crisi che sono emerse in una delle due principali economie (gli Stati Uniti nel 2008 e la Cina alla fine del 2019) e si sono diffuse a livello globale.

Per dirla semplicemente e seguendo l’economista Frank Knight (1921), “l’incertezza” può essere definita come un rischio non quantificabile. È un rischio che non può essere facilmente rintracciato in modo che la sua probabilità di accadimento e il suo impatto siano difficilmente prevedibili. Ciò vale sia per il nuovo coronavirus non visibile che per il virus “subprime”.

In poche parole, i mutui subprime sono stati concessi agli americani con “Neither Income Nor Jobs & Assets” (NINJA) fino al 2007. Quest’ultimo rischio è stato nascosto e trasferito tramite attivi cartolarizzati e veicoli finanziari apparentemente solidi in modo che nessuno sapesse dove e quanto fosse significativo il rischio. Il risultato è stato un congelamento delle relazioni finanziarie internazionali e un picco di incertezza, anche sulle politiche economiche per affrontare questa situazione senza precedenti.

La crisi del COVID-19 blocca una grossa fetta di attività mercantili in metà del mondo. L’indice di incertezza pandemica mondiale, costruito dal Fondo monetario internazionale (FMI), e l’indice di incertezza della politica economica globale (GEPU, calcolato ai tassi di cambio PPP) sono ora ai massimi .Quest’ultimo si attesta a 348, al di sopra dei picchi precedenti: quelli della GCF (202 nell’ottobre 2008), della crisi sovrana europea nel 2011 (simile), del referendum sulla Brexit (228 nel giugno 2016) e delle elezioni statunitensi (235 nel Novembre 2016) e della guerra commerciale, sempre tra Stati Uniti e Cina (fino a 342 a metà 2019).

 2. Crollo: il calo iniziale delle borse dei principali paesi (fino a un quarto della loro valutazione) è stato analogo tra le due crisi. Ed entrambe le recessioni globali sono state successivamente qualificate come le più grandi dalla Grande recessione.

Il grafico 1 mostra l’indice S&P 500 dal 2008 al 2020. Fornisce inoltre un focus, prima, sui sei mesi successivi al fallimento di Lehman Brother (16.09.08) e, poi, sui 2,5 mesi osservati fino ad ora dopo il picco storico di febbraio 19, 2020. In entrambi i casi, l’indice è stato visto come sopravvalutato. A metà settembre 2008, il picco precedente era già stato parzialmente corretto; il 19 febbraio 2020, l’indice ha registrato un massimo storico ben dopo che COVID-19 aveva raggiunto gli Stati Uniti.

Secondo Robert J. Shiller, il suo rapporto prezzo / guadagno dovrebbe essere corretto per il ciclo calcolato sulla base dell’S & P; il quale era superiore a trenta all’inizio del 2020; la media storica era stata di circa diciassette dal 1881. Nell’aprile 2020, questo rapporto è variato sopra i venti. Infatti, come alla fine del 2008, i prezzi delle azioni riflessi dall’indice sono rimbalzati in contrasto con i dati economici in calo. Pertanto, come all’inizio del 2009, le borse potrebbero scendere di nuovo, poiché i mercati sono spesso lenti ad adeguarsi e quindi tendono a reagire in modo eccessivo.

L’impatto sul prodotto interno lordo reale (PIL) del “Grande blocco”, come lo chiama il FMI, dipende da quanto lungo e rigoroso è il blocco stesso; inoltre da considerare se vi è un rapido rimbalzo senza ricadute di COVID-19. I dati iniziali del PIL reale per il primo trimestre del 2020 nell’area dell’euro e negli Stati Uniti contrastano con cali annualizzati rispettivamente intorno al 16% e al 4,8%. Il calo maggiore nell’area dell’euro riflette lo shock precedente e il blocco (spesso più severo).

Sulla base delle stime francesi (INSEE e Banque de France), il deficit dovuto a un rigoroso blocco durante COVID-19 è di circa il 3% al mese (o circa il 35% all’anno). Ciò corrisponde a un congelamento di circa la metà del PIL mercantile (circa il 70% del PIL totale). Questa regola dovrebbe essere adattata in molti paesi a seconda della durata o rigore del blocco, della quota di attività non mercantili (di solito calcolata sulla sola base dei salari) e di caratteristiche specifiche come il turismo.

Per quanto riguarda le previsioni “anno su anno” (dove pesano molto i primi trimestri dell’anno in corso), il FMI ha ipotizzato blocchi di circa due mesi seguiti da una ripresa relativamente rapida. Come mostrato nel grafico 2, le previsioni del FMI per il 2020 oscillano tra il -6% per gli Stati Uniti e il -8% per l’area dell’euro con un rimbalzo inferiore nel 2021 dato il riporto inferiore alla fine del 2020. La crescita osservata nel 2009 non era così male (tranne che per il Giappone con circa -7 per cento in entrambi i casi), soprattutto per Cina e India (questi paesi sono stati colpiti in seguito).

Grafico 2: previsioni del FMI pubblicate a metà aprile 2020, rispetto alla crisi 2008 grande recessione.

Tuttavia, alla fine di Aprile 2020, il processo di sblocco appare più progressivo e ritardato da ricadute osservate o potenziali, quindi il risultato sarà probabilmente peggiore, come illustrato dalle frecce aggiunte nel grafico 2. L’entità dell’incertezza è tale che, su Il 30 aprile 2020, il presidente della Banca centrale europea (BCE), Christine Lagarde, ha indicato un intervallo compreso tra il 5% e il 12% per il calo dell’area dell’euro nel 2020. Come risultato della profondità della recessione globale e della caduta libera prezzi del petrolio, è prevista a breve un’inflazione negativa, che non dovrebbe innescare aspettative deflazionistiche se le politiche reagiscono adeguatamente.

 3. Reazioni : per limitare tali shock, in entrambi i casi le politiche monetarie e fiscali hanno fornito un massiccio sostegno.

Gli effetti di ricaduta della grande recessione del 2008 erano legati a quelle che in seguito furono chiamate “banche di importanza sistemica globale” (G-SIB) con contagio transfrontaliero. Allo stesso modo, la crisi del COVID-19 ha rivelato la dipendenza delle economie mature da alcuni input prodotti solo (o principalmente) in altri paesi; questo è percepito come un pericolo per la loro sovranità. In entrambi i casi, vi è un importante ritorno dei ruoli delle autorità pubbliche, della portata dei poteri regali (sovrani) e della richiesta di regolamentazioni migliori.

Soprattutto in Europa, si sono recentemente ripetute le tre celebri parole pronunciate nel luglio 2012 dall’ (ex) presidente della Bce, Mario Draghi, “Whatever It Takes””. Sono stati inoltre adattati alle condizioni locali e al tipo di politiche (“Whatever it Costs”). Tale formula utilizzata per preservare l’integrità dell’area dell’euro contribuisce a rassicurare i mercati finanziari solo se percepita come credibile.

L’eco nei media e il presunto impatto sui mercati finanziari di tali dichiarazioni sono mostrati nel grafico 3. Sono chiaramente visibili nell’estate del 2012 sugli spread sovrani spagnolo e italiano rispetto al Bund tedesco. Lo stesso, anche se meno, nel caso del Gruppo dei Sette (G7) il 16 marzo sulla borsa del Regno Unito (indice FTSE 100, anche se situazioni e mercati differivano). Questo non era il caso quando il nuovo Cancelliere britannico degli Exchequers da solo ha utilizzato la stessa formula l’11 marzo 2020.

Grafico 3: Uso e impatto della formula “ Whatever It Takes” 

Quattro differenze principali che hanno portato a un passaggio dalla “guerra economica” alla “guerra economica”

 1. Processo: l’attuale situazione shock riguardante il settore sanitario esogeno ha colpito diversi settori; prima l’economia con l’offerta e successivamente la domanda. Nel 2007-2008 lo shock finanziario endogeno ha colpito prima il lato della domanda e poi si è trasformato nella Grande Recessione del 2009.

La crisi del COVID-19 si è diffusa rapidamente in tutto il mondo a causa delle catene di approvvigionamento altamente integrate e del contagio fisico del virus. Questo shock dell’offerta ha poi colpito il settore finanziario e il lato della domanda (turismo, commercio, ecc.). Poiché il vincolo di un produttore limita il consumatore, uno shock della domanda emerge ovunque, aggravato dal contagio psicologico.

Il blocco del 2020 e del 2021 (auto-quarantena in casa) si identifica con un “coma farmacologico”, volontario e temporaneo, imposto all’economia per limitare il contagio (“appiattire la curva”). Per ridurre al minimo i fallimenti delle imprese e la perdita di capitale produttivo, comprese le competenze dei lavoratori. In Europa più che negli Stati Uniti, il lavoro part-time o la disoccupazione tecnica sovvenzionata dai governi sono quindi favoriti rispetto al licenziamento di un numero enorme di dipendenti. Inoltre, soprattutto in Europa, vengono fornite garanzie pubbliche per aiutare le banche a fornire i prestiti necessari alle imprese per sopravvivere al temporaneo coma.

Al contrario, nel 2008 lo shock finanziario iniziale ha provocato l’esplosione della bolla immobiliare negli Stati Uniti e, quindi, della domanda tramite effetti ricchezza. Entrambi hanno poi influenzato l’attività statunitense e i mercati finanziari internazionali, portando progressivamente a una recessione globale. Al fine di evitare una “morte improvvisa” dell’economia, tutte le azioni miravano a rilanciare la finanza per aiutare l’economia a uscire dal suo crescente letargo.

Nel 2008, le banche non sufficientemente capitalizzate erano parte del problema. Le istituzioni finanziarie devono ora essere parte della soluzione. Ciò è possibile grazie a un sistema finanziario meglio regolamentato, nonostante i primi segni di stanchezza per le riforme e i tentativi di attenuare il progresso normativo negli ultimi anni.

In termini teorici, lo shock attuale corrisponde a un importante spostamento a sinistra della curva di offerta, seguito da uno spostamento a sinistra della curva di domanda risultante e possibilmente maggiore.

2. Velocità e forma : uno shock più acuto ma più corto a “V” consentirebbe al PIL reale di tornare vicino alla sua tendenza precedente in contrasto con l’impatto “a forma di U” della grande recessione.

Tutto accelera: il virus si diffonde e le reazioni delle autorità. Ciò resta vero anche se vengono criticati i processi e gli errori in corso, sia per la tutela della salute che per le politiche economiche, data l’entità del danno. Al contrario, la grande recessione si stava preparando prima del 2008 e la ripresa economica è stata in parte ritardata al 2010, almeno due anni dopo. Inoltre, il successivo recupero è stato molto progressivo a causa delle cicatrici persistenti. È stato persino rallentato dai mini-cicli globali o dai doppi cali regionali (a forma di W a causa della crisi del debito sovrano nell’area dell’euro o addirittura a forma di L in Grecia e, in misura minore, in Italia).

3. Politiche: nel 2020 le autorità pubbliche, di fronte a uno shock più profondo, sembravano avere meno margini di reazione.

Ciò si applicherebbe alle politiche fiscali, dati gli elevati rapporti in essere tra debito pubblico e PIL, nella maggior parte delle economie mature e in Cina. Tuttavia, l’entità e la velocità delle reazioni sono state senza precedenti.

il sostegno della politica monetaria attraverso l’impennata nei bilanci delle banche centrali. All’inizio del 2020, si temeva che le banche centrali fossero a corto di munizioni: in primo luogo, i tassi di interesse a breve e lungo termine erano già molto bassi; in secondo luogo, la liquidità in essere era così abbondante che le banche avrebbero potuto accumularla invece di ricanalizzarla ad agenti non finanziari. Traendo insegnamento dalla grande recessione, le banche centrali hanno reagito immediatamente e hanno innovato in modo tale che riassumere le loro azioni richiederebbe un articolo specifico.

Alcuni economisti sostengono che dovrebbero adottare “helicopter Money”. Infatti, sia negli Stati Uniti che in Europa, le banche centrali sono di fatti un debito pubblico di “finanziamento monetario”. Lo fanno aumentando l’allentamento quantitativo, tramite acquisti enormi, a condizione che in seguito mantengano i loro bilanci più elevati. Pertanto, sia i loro annunci che gli acquisti impediscono l’aumento dei tassi di interesse.

Questo approccio è più facile da implementare e da “vendere” ad alcuni politici rispetto ai tentativi di fornire “helicopter money”. Quest’ultimo richiederebbe alle banche centrali di raggiungere gli agenti non finanziari direttamente oltre i loro prestiti mirati a tassi inferiori attraverso il settore bancario. Le banche attraverso le loro attività commerciali e il governo tramite tasse e sussidi hanno un accesso più facile e una migliore valutazione degli agenti non finanziari. Inoltre, il rifinanziamento delle banche centrali è limitato nel tempo; e gli acquisti di attività possono essere bloccati e la liquidità può essere assorbita vendendo le attività sul mercato (o remunerando le riserve migliori). Ciò si applicherebbe se i rischi reflazionistici mettessero a repentaglio la stabilità dei prezzi nel medio periodo.

 4. Multilateralismo: aggregare le reazioni simultanee dei principali paesi non è all’altezza di un autentico coordinamento internazionale o regionale, specialmente tra i governi.

Mentre ci sono molti esempi attuali di coordinamento internazionale tra banche centrali (compresi gli accordi di swap), questo è meno vero tra i governi a livello globale ed europeo. Questo è un contrasto importante e preoccupante con il seguito della grande recessione. Lo slancio e persino lo spirito della leadership globale sembrano ora essere svaniti.

La maggior parte dei paesi si trova sulla stessa barca, ora come nel 2009, quando il Gruppo dei Venti (G20), comprese le organizzazioni internazionali, prese l’iniziativa. Purtroppo, da allora, gli attacchi al multilateralismo hanno avuto effetti dannosi duraturi.

Persistono impedimenti sul finanziamento appropriato o sul margine di manovra concesso alle organizzazioni internazionali, ad esempio l’FMI che aveva emesso 250 miliardi di diritti speciali di prelievo (DSP) nel 2009, ma nessuno è stato concordato nel 2020. Lo stesso vale per il finanziamento o funzionamento di altre istituzioni come l’Organizzazione mondiale del commercio e l’Organizzazione mondiale della sanità. E le difficoltà dei leader europei a mettersi d’accordo su un “coronabond” o su un Fondo per la ripresa dimostrano quanto sia in gioco il processo europeo; e questo vale anche se la storia mostra che l’Europa è progredita principalmente attraverso, e a causa di, crisi.

Per concludere con tre note positive, riconosciamo che:

• Ci sono voluti tempo e una nuova amministrazione statunitense nel 2009 perché il G20 iniziasse davvero a coordinarsi;
• È stata decisa una moratoria del debito per i paesi più poveri che rischiano di diventare i più vulnerabili all’impatto del virus e alla recessione globale;
• Finora, c’è stata poca rotazione del tasso di cambio tra le valute di riserva, come esemplificato nel grafico 4. Il tasso di cambio bilaterale tra il dollaro e l’euro è variato molto dalla fine del 2007 al 2012; ciò è in gran parte dovuto al fatto che gli Stati Uniti e l’area dell’euro non sono stati colpiti contemporaneamente; al contrario, recentemente non è variata molto. È vero, alcune valute delle economie dei mercati emergenti (EME) si sono recentemente deprezzate in modo significativo e l’indice del dollaro ponderato per il commercio si è apprezzato; ma non ci sono dichiarazioni (ancora?) di “guerra valutaria” nello stesso modo in cui alcune EME hanno valutato la situazione dieci anni fa.

Grafico 4: Tasso di cambio del dollaro rispetto all’euro.

Perché è così importante?

È possibile che questa flessione sarà molto più breve e meno profonda della Grande Recessione. Può essere a forma di V, forse una crescita negativa per un quarto o due, seguita da un periodo di forte crescita. Nella Grande Recessione, al contrario, c’erano squilibri fondamentali che dovevano essere risolti.

Tuttavia, a distanza di 13 mesi c’è un’enorme quantità di incertezza. Non sappiamo quanto saranno gravi gli effetti della pandemia e quanto dureranno, quanti paesi saranno colpiti e in che misura, quali tipi di interruzioni della produzione potrebbero derivarne, se l’economia andrà in una spirale verso il basso se questo dura a lungo, ecc. Vale la pena ricordare che nei primi giorni di recessione del mercato immobiliare, molti di noi pensavano che i problemi si sarebbero limitati al mercato dei mutui e non sarebbero stati macroeconomicamente importanti. Ci sbagliavamo di grosso.

Per i responsabili delle politiche economiche del governo, c’è un’altra grande differenza. Nel 2008, alcuni temevano che rimedi come la riduzione del mutuo o il salvataggio delle banche avrebbero incoraggiato le persone a fare e accettare prestiti più rischiosi in futuro, fiduciosi che il governo li avrebbe salvati se le cose fossero andate storte.

Quali lezioni abbiamo imparato dalla grande recessione?

L’attenzione posta dopo il 2008 alla promozione della stabilità finanziaria ci ha lasciato in condizioni migliori per affrontare una recessione. Le banche hanno molto più capitale di prima e la riserve e altri regolatori finanziari hanno imparato a fare rapidamente i passi per garantire che i mercati del credito funzionino senza intoppi.

Si spera che abbiamo anche appreso che le recessioni economiche sono molto costose e che gli stimoli fiscali (aumenti della spesa e tagli fiscali) possono attutire i colpi alle famiglie e alle imprese. Col senno di poi, la maggior parte degli analisti vorrebbe che il pacchetto di stimoli da 800 miliardi di dollari del 2009 fosse stato più grande, non più piccolo.

In conclusione

Per riassumere, ci sono più differenze che somiglianze nel confronto di queste due crisi. Altri potrebbero ancora emergere col passare del tempo. La storia non si ripete; balbetta. E, naturalmente, ciò che importerà in seguito è davvero trarre le lezioni appropriate per rivisitare i nostri modelli di sviluppo e prevenire e / o limitare meglio le crisi future.